觀點(diǎn)共享 | 年度回顧展望：2025年鋅基本面趨于寬松

2024年鋅市場簡要回顧

2024年，鋅價(jià)呈現(xiàn)震蕩上漲走勢，重心不斷上移。LME3個(gè)月鋅價(jià)（期貨收盤價(jià)，電子盤）平均價(jià)格2812美元/噸，同比上漲6.1%，最高價(jià)格3284美元/噸，最低價(jià)格2278美元/噸。可以看出，鋅價(jià)目前介于近十年來的平均價(jià)格（2607美元/噸）和75%分位價(jià)格（2957美元/噸）之間，并且處于2700-3300美元/噸短期價(jià)格區(qū)間的中間位置和2200-3600美元/噸的長期價(jià)格區(qū)間的中間略高位置。

供應(yīng)方面：2024年全球鋅礦市場非常緊張，鋅礦產(chǎn)量出現(xiàn)了負(fù)增長，這也是連續(xù)三年的產(chǎn)量負(fù)增長。上游鋅礦供應(yīng)極度緊張表現(xiàn)為鋅礦加工費(fèi)創(chuàng)出了歷史最低水平。由于鋅冶煉廠利潤高度依賴加工費(fèi)的高低，加工費(fèi)斷崖式下跌導(dǎo)致國內(nèi)鋅冶煉行業(yè)一度出現(xiàn)全行業(yè)虧損，下半年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量減產(chǎn)接近30萬噸。供應(yīng)端收緊是推動(dòng)鋅價(jià)大幅上行的重要原因。需求方面，國內(nèi)外鋅消費(fèi)增速都出現(xiàn)了負(fù)增長，其中國內(nèi)鋅消費(fèi)下降2%至709萬噸，除中國外鋅消費(fèi)量下降0.3%至659萬噸。庫存方面，2024年初全球鋅錠顯性庫存約24萬噸，年內(nèi)最高達(dá)40萬噸，年底回落至27萬噸，依然略高于年初水平。

2025年鋅市場的關(guān)鍵看點(diǎn)

目前行業(yè)內(nèi)對(duì)2025年鋅市場形成了幾個(gè)共識(shí)：一是2025年是鋅礦項(xiàng)目釋放的大年，鋅礦市場會(huì)趨于寬松，現(xiàn)貨加工費(fèi)會(huì)向上反彈。二是全球冶煉產(chǎn)量會(huì)明顯高于2024年，供應(yīng)施加壓力于價(jià)格，價(jià)格重心趨于下降。三是鋅消費(fèi)端保持平穩(wěn)，很難出現(xiàn)明顯的增長。筆者基本認(rèn)同這幾個(gè)觀點(diǎn)，但2025年鋅市場依然存在較大的不確定性，核心看點(diǎn)如下：

一是鋅礦項(xiàng)目是否會(huì)再度延遲？2024年，全球鋅精礦產(chǎn)量為1211萬噸（鋅金屬量，下同），為連續(xù)第三年負(fù)增長，也是2010年以來的最低水平。從2022-2024年里得到的最大啟發(fā)是鋅礦產(chǎn)量干擾是非常高的，絕對(duì)不能再使用歷史上偏低的干擾率來進(jìn)行預(yù)測，否則會(huì)造成對(duì)當(dāng)年鋅礦產(chǎn)量嚴(yán)重的高估。2025年，最為確定的項(xiàng)目是Antamina有20萬噸的產(chǎn)量增長、Kipushi有至少13萬噸的產(chǎn)量增長，其它項(xiàng)目如新疆火燒云、俄羅斯奧澤爾項(xiàng)目還存在很大的確定性，尤其是奧澤爾項(xiàng)目的增量對(duì)于能否改變鋅礦市場緊張局勢有非常重要的作用。預(yù)計(jì)2025年鋅礦產(chǎn)量確定性可以止跌回升，結(jié)束過去三年的負(fù)增長局面；鋅礦市場保持緊平衡狀態(tài)。最大的風(fēng)險(xiǎn)是一旦下半年新增的鋅礦產(chǎn)量沒有如期釋放出來，加工費(fèi)會(huì)面臨二次回調(diào)的壓力。

二是全球冶煉廠減產(chǎn)是否已經(jīng)告一段落？2024年鋅冶煉廠減產(chǎn)主要發(fā)生在中國（產(chǎn)量下降4%），海外冶煉廠在長單加工費(fèi)的保護(hù)下沒有受到明顯的虧損沖擊（產(chǎn)量僅下降1%）。2025年，我們認(rèn)為情況可能與2024年正好相反，中國冶煉產(chǎn)量會(huì)逐漸向上爬升、海外冶煉產(chǎn)量存在較大的減產(chǎn)壓力，所以表現(xiàn)在全球鋅冶煉產(chǎn)量上，相較于2024年增加不是特別明顯。

三是鋅消費(fèi)能否保持穩(wěn)定的正增長？2024年國內(nèi)外的鋅消費(fèi)增長均不及預(yù)期，都出現(xiàn)了負(fù)增長。嚴(yán)格意義來講，2024年的鋅消費(fèi)都不能算作穩(wěn)定。與銅鋁等橫向?qū)Ρ龋梢园l(fā)現(xiàn)只有鋅的消費(fèi)增長較為疲軟。我們?cè)絹碓綋?dān)心這可能反映出鋅消費(fèi)與黑色金屬關(guān)聯(lián)度較高，疊加與能源轉(zhuǎn)型關(guān)聯(lián)度較低，導(dǎo)致未來鋅消費(fèi)會(huì)明顯弱于銅鋁鎳等其它有色金屬。2025年，經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為國內(nèi)的刺激政策將主要側(cè)重在消費(fèi)端而非傳統(tǒng)的投資，這對(duì)于鋅消費(fèi)的提振作用有限。因此，盡管現(xiàn)在筆者也預(yù)測2025年全球鋅消費(fèi)會(huì)出現(xiàn)2%的正增長，但其實(shí)這個(gè)預(yù)測本身也存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述分析，鋅基本面對(duì)于鋅價(jià)的影響總體上指向下跌，價(jià)格重心是前高后低，但不支持價(jià)格下跌的速度過快和跌幅過大。一旦在資金的炒作下，鋅價(jià)提前出現(xiàn)了過快的下跌，那么意味著價(jià)格的向下調(diào)整提前完成，還會(huì)有重新反彈的機(jī)會(huì)。另外，價(jià)格最大的上行風(fēng)險(xiǎn)在于海外冶煉出現(xiàn)減停產(chǎn)，不過能否推動(dòng)價(jià)格大幅上漲取決于減停產(chǎn)發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)能否與宏觀影響形成共振。

作者 | 左豪恩 五礦國際研究員

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