2025年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)物長宜放眼量

核心觀點(diǎn)：2024年大宗商品市場呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的格局，不同種類的大宗商品價格走勢分化明顯。國內(nèi)定價商品價格主要呈下跌趨勢，反映了市場對國內(nèi)需求偏弱的預(yù)期。國外定價商品，比如有色金屬的價格先揚(yáng)后抑再震蕩，價格表現(xiàn)比國內(nèi)商品更強(qiáng)，一方面受益于美國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，另一方面又隨海外金融政策而波動。當(dāng)前，從CRB綜合指數(shù)來看，大宗商品價格已經(jīng)結(jié)束單邊下行周期。但現(xiàn)在正處于美聯(lián)儲加息周期結(jié)束不久，降息預(yù)期存在但不確定性較大的時期，而且各種不確定事件時常出現(xiàn)，大宗商品價格繼續(xù)下行不大可能，上行又乏力。因此，大宗商品價格表現(xiàn)以震蕩為主。

2025年，中國經(jīng)濟(jì)接近短周期底部。國內(nèi)短周期特征顯示，大宗商品價格上行乏力。而且近一年以來，庫存階段似乎反復(fù)橫跳。好在，2024年9月底以來的一系列增量政策，有力地促進(jìn)了社會需求回升以及經(jīng)濟(jì)動能恢復(fù)。整體來看，現(xiàn)在處于疫后第四輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。未來，即使進(jìn)入主動補(bǔ)庫后，也會呈現(xiàn)“弱補(bǔ)庫”特征。

房地產(chǎn)和基建投資分別制約和托底商品需求的上/下限。房地產(chǎn)投資企穩(wěn)時間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于銷售企穩(wěn)時間。在房地產(chǎn)市場主要指標(biāo)中，銷售同比增速可能率先企穩(wěn)和轉(zhuǎn)正，但新房銷售同比轉(zhuǎn)正不能帶來較多的新增商品需求。若財政政策落地速度保持現(xiàn)在的節(jié)奏，基建投資或?qū)⒅?/span>鋼材價格下沿。制造業(yè)投資將繼續(xù)亮眼，“兩新”政策延續(xù)下游需求熱度。高頻數(shù)據(jù)顯示“以舊換新”政策正在發(fā)力。上半年，出口仍是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。

2025年，全球經(jīng)濟(jì)需求預(yù)期疲軟，主要大宗商品的價格變化蘊(yùn)含著不確定性。由于目前中美兩國高層互動較好，以及美國“先內(nèi)后外”的政策優(yōu)先級，短期內(nèi)特朗普政策對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊有限。一般認(rèn)為，下半年出口或?qū)⒅鸩绞艿捷^大影響。中美兩國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勢頭的差距縮小，且市場過度計價國內(nèi)貨幣寬松，中美利差已經(jīng)處于極低值。一季度中美利差或縮小，有利于國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)偏好上升。

正文：

1. 2024年全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，商品價格分化，凸顯國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的差異性

2024年大宗商品市場呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的格局，不同種類的大宗商品價格走勢分化明顯。國內(nèi)定價商品權(quán)重更大的Mysteel大宗商品價格指數(shù)顯示，全年大宗商品價格呈下跌趨勢，而國外定價商品權(quán)重更大的CRB指數(shù)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑再震蕩的趨勢。這恰恰反映了海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢不同，商品價格分化較大的格局。

從國內(nèi)期貨市場主要品種的熱度來看，國內(nèi)定價商品的熱度偏低，而貴金屬、有色金屬和能源等大類商品的熱度較高。受國內(nèi)黑色商品影響，即使由海外定價的鐵礦石活躍度也不高。海外定價的商品，尤其是金融屬性強(qiáng)，對需求敏感的商品波動率較高，活躍度較強(qiáng)。這反映了市場對海外經(jīng)濟(jì)走向的不確定。而由國內(nèi)定價的黑色商品，市場比較一致預(yù)期的是，受房地產(chǎn)市場下行拖累，內(nèi)需疲弱一時無法改變。所以黑色商品熱度并不高。

2024年，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，但增長的不確定性和復(fù)雜性依然存在。一方面，全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動有所恢復(fù)，特別是美國的經(jīng)濟(jì)韌性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動了對大宗商品的需求增長。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡性也給大宗商品市場帶來了不確定性。一些新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長放緩，需求疲軟，對大宗商品的需求增長有限。此外，全球貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，貿(mào)易摩擦和關(guān)稅政策的不確定性，也對大宗商品的國際貿(mào)易和價格產(chǎn)生影響。

2020年疫情爆發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體主要經(jīng)歷了四個時期。前三個時期受疫情影響較大，后一個時期經(jīng)濟(jì)政策逐漸擺脫疫情的束縛。在2020年-2022年，主要經(jīng)濟(jì)體受疫情沖擊及其相關(guān)的政策影響較大。而后，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策制定更多地是基于自身基本面，受疫情的影響逐漸減弱。在前一個時期，由于受到疫情沖擊，各主要經(jīng)濟(jì)體釋放流動性，出臺刺激政策，大宗商品隨后上漲，甚至形成超級周期，隨之而來的是高通脹。此后，為抑制通脹，歐美央行開啟加息周期，通脹逐漸被遏制，而大宗商品價格也進(jìn)入下行周期，經(jīng)濟(jì)基本面弱化。目前各經(jīng)濟(jì)體主要根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)基本面制定政策，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>

全球PMI供需缺口（需-供）與大宗商品價格緊密相關(guān)。當(dāng)該缺口較大時，大宗商品價格往往有較好表現(xiàn)；反之，大宗商品價格可能處于下行或低迷時期。2020年疫情后，該缺口處于相對高位水平，對應(yīng)的是大宗商品牛市；2022年6月后，該缺口始終處于較低水平，對應(yīng)的是大宗商品價格下行周期以及震蕩階段。目前仍處于震蕩階段。疫后寬松政策和供應(yīng)鏈被沖擊，供需缺口擴(kuò)大，大宗商品迎來牛市；隨著加息周期的到來以及供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，供需缺口縮小，大宗商品價格進(jìn)入下行周期。當(dāng)前，從CRB綜合指數(shù)來看，大宗商品價格已經(jīng)結(jié)束單邊下行周期。但現(xiàn)在正處于美聯(lián)儲加息周期結(jié)束不久降息預(yù)期存在但不確定性較大的時期，而且各種不確定事件時常出現(xiàn)，大宗商品價格繼續(xù)下行不大可能，上行又乏力。因此，大宗商品價格表現(xiàn)以震蕩為主。

2. 2025年中國經(jīng)濟(jì)接近短周期底部

國內(nèi)短周期特征顯示大宗商品價格上行乏力。一般情況下，在庫存周期下行時，大宗商品價格以跌為主；在上行時，大宗商品價格以漲為主。需要指出的是，目前庫存周期指標(biāo)指向性不明確，在近一年以來是紊亂的。按照傳統(tǒng)劃分庫存周期的方法，近一年以來，庫存階段似乎反復(fù)橫跳，頻繁切換，失去了指引意義。我們認(rèn)為這是產(chǎn)能周期下行，過剩產(chǎn)能亟需出清的背景下，庫存周期失去原有規(guī)律的原因。

正常而言，2024年下半年國內(nèi)補(bǔ)庫周期將會開啟。但是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動較大，補(bǔ)庫周期尚未完全到來，被動去庫階段尚未完全結(jié)束，處于結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫階段。有些行業(yè)，比如產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的行業(yè)，可能仍處于主動去庫階段，因此相關(guān)商品的價格表現(xiàn)以跌為主。

2024年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)前高中低后穩(wěn)的趨勢。9月底以來的一系列增量政策，有力地促進(jìn)了社會需求回升以及經(jīng)濟(jì)動能恢復(fù)。四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)超預(yù)期。整體來看，現(xiàn)在處于疫后第四輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期

庫存周期與產(chǎn)能周期共振向下，補(bǔ)庫特征不明顯，部分行業(yè)仍在去庫?！笆奈濉睍r期，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力仍較大。供給強(qiáng)于需求。從周期理論來看，這是典型的進(jìn)入朱格拉周期底部的特征。這些產(chǎn)能過剩的行業(yè)又處于或接近庫存周期的底部。往往經(jīng)濟(jì)或行業(yè)運(yùn)行至這兩個長短周期底部時，長短周期向下共振對經(jīng)濟(jì)或行業(yè)的負(fù)面沖擊將更大。未來，即使進(jìn)入被動去庫或主動補(bǔ)庫后，商品價格也并非一定上漲。脫離需求來判斷不同周期階段的商品價格的意義并不大。比如鋼鐵行業(yè)：未來我國鋼鐵行業(yè)具有弱補(bǔ)庫的可能性——若出現(xiàn)弱補(bǔ)庫，鋼價上漲動能并不足，甚至有繼續(xù)下跌的可能性。當(dāng)產(chǎn)能過剩問題較為明顯，疊加下游需求過于疲軟時，將呈現(xiàn)出弱庫存周期的特點(diǎn)。

3. 房地產(chǎn)和基建投資分別制約和托底商品需求的上/下限

房地產(chǎn)投資企穩(wěn)時間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于銷售企穩(wěn)時間。在房地產(chǎn)市場主要指標(biāo)中，銷售同比增速可能率先企穩(wěn)和轉(zhuǎn)正。樂觀地看，2025年一季度該指標(biāo)就有可能穩(wěn)定在正值區(qū)間。自2024年以來特別是9.26政治局會議后，政策力度越來越大而且未來仍將持續(xù)，預(yù)計一線城市整體企穩(wěn)大約需要10個月。而上?？赡苁且痪€城市中率先企穩(wěn)的城市。樂觀地預(yù)計，上海房地產(chǎn)市場或?qū)⒂诿髂晟习肽晟酝頃r間企穩(wěn)。房地產(chǎn)舊模式存量出清已經(jīng)進(jìn)入下半場?？赡苓€需18個月左右的時間來消化房地產(chǎn)舊模式存量，屆時全國房地產(chǎn)市場才可算做平穩(wěn)著陸。

但是，從政策前瞻指引來看，需要看到地產(chǎn)庫存有效去化。9月政治局會議提出“對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”，說明庫存去化是新房建設(shè)周期啟動的前提條件。從庫存指標(biāo)現(xiàn)況來看，新房銷售同比轉(zhuǎn)正不能帶來較多的新增商品需求

基建的逆周期作用顯現(xiàn)，但地方化債或制約增速。隨著財政支出力度加大，地方政府財力有好轉(zhuǎn)的的跡象。若財政政策落地速度保持現(xiàn)在的節(jié)奏，基建投資或?qū)⒅武摬膬r格下沿。然而，2023年和2024年地方債務(wù)風(fēng)險顯著上升，地方化債需求增加，制約了基建投資的增長潛力。

3. 制造業(yè)投資將繼續(xù)亮眼，“兩新”政策延續(xù)下游需求熱度

高頻數(shù)據(jù)顯示“以舊換新”政策正在發(fā)力。苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈亦相對強(qiáng)勢反映了：今年以來汽車的產(chǎn)銷的快速增長、家電出口及“以舊換新”政策下的高排產(chǎn)，電子產(chǎn)品需求的周期改善，以及設(shè)備更新政策等均存在影響。中央經(jīng)濟(jì)工作會議對“兩新”政策的可持續(xù)性表述說明，2025年該政策將繼續(xù)發(fā)力。

根據(jù)我們的高頻數(shù)據(jù)預(yù)測模型，出口增速仍將具有韌性；且冷熱價差已經(jīng)顯著回升，與當(dāng)前“搶出口”的現(xiàn)象吻合；上半年，出口仍是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎；但由于全球貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜，外需仍有很大不確定性。

4. 全球經(jīng)濟(jì)需求預(yù)期疲軟，但短期外部沖擊影響可控

主要大宗商品的價格變化蘊(yùn)含著不確定性。金銀價之比快速上行反映市場避險情緒濃厚，對不確定性的擔(dān)憂。而自2024年四季度以來，、油價均跌，反映通脹風(fēng)險降低，而對未來需求預(yù)期偏弱。其實(shí)，黃金價格的上漲不僅僅是因?yàn)楸茈U情緒的升溫，更是逆全球化趨勢下全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險加劇的一個縮影。近年來，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易壁壘不斷加高，國際合作與交流受到嚴(yán)重阻礙。這種逆全球化趨勢不僅影響了全球經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，更增加了各國面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。在這種背景下，黃金作為避險資產(chǎn)的價值更加凸顯。

美聯(lián)儲第三次降息后，給予市場2025年降息節(jié)奏放緩的強(qiáng)預(yù)期。美債收益率強(qiáng)勢上行，由此，美元指數(shù)等美元資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢。受此影響，2025年人民幣貶值壓力較大，政策層面對離岸人民幣匯率保持在7.30以上的容忍度增加。

隨著特朗普2.0開啟，美元指數(shù)高點(diǎn)或逐漸出現(xiàn)；隨后美元指數(shù)對大宗商品價格的抑制或減弱。

國內(nèi)已經(jīng)（過度）計價特朗普關(guān)稅等沖擊，由于目前中美兩國高層互動較好，以及美國“先內(nèi)后外”的政策優(yōu)先級，短期內(nèi)特朗普政策對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊有限。一般認(rèn)為，下半年出口或?qū)⒅鸩绞艿捷^大影響

隨著國內(nèi)政策加碼，雖然美國經(jīng)濟(jì)先于中國經(jīng)濟(jì)著陸，但中國經(jīng)濟(jì)下行速度放緩，逐漸靠近谷底，中美兩國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勢頭的差距縮小。且市場過度計價國內(nèi)貨幣寬松，中美利差已經(jīng)處于極低值。一季度中美利差或縮小，有利于國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)偏好上升

展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計將延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，但增長的不確定性和復(fù)雜性依然存在。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）和世界銀行等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，全球經(jīng)濟(jì)增長率將穩(wěn)定在3.2%左右。盡管如此，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡性以及地緣政治緊張局勢和貿(mào)易壁壘的升級，可能會對大宗商品市場產(chǎn)生一定的影響。地緣政治沖突的不確定性將繼續(xù)對大宗商品市場產(chǎn)生影響。例如，中東地區(qū)的局勢變動可能影響石油供應(yīng)，進(jìn)而影響油價。主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策走向?qū)Υ笞谏唐肥袌鼍哂兄匾绊?。美?lián)儲的降息政策將有助于穩(wěn)定全球大宗商品價格。供需關(guān)系是決定大宗商品價格的核心因素。例如，新能源金屬如銅、等的需求將因新能源汽車和綠色家電的發(fā)展而增長。隨著全球?qū)Νh(huán)境保護(hù)意識的提高，綠色低碳發(fā)展將繼續(xù)推動能源轉(zhuǎn)型金屬的需求增長。

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